长江证券赵伟：黄金有进一步上涨空间

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5月下旬以来，黄金大幅上涨，引发市场高度关注。中国证券报记者邀请长江证券研究所首席宏观研究员赵伟对历史上黄金大涨行情中的相关规律进行总结，从“总结——演绎”角度对未来黄金行情进行推断和梳理。

中国证券报：历史上黄金大涨的行情，主要发生在哪些经济阶段?

赵伟：伴随市场对美联储降息预期升温，黄金价格大幅上涨，涨幅远超其他大类资产。5月下旬以来，美国公布的投资、消费及就业数据等普遍加速下滑，引发市场对美国经济衰退的担忧升温。随着市场预期美联储年内降息概率快速跃升至90%以上，黄金价格由1273美元\/盎司大幅上涨至1413.7美元\/盎司。11%的涨幅，也让黄金在最近一个月内的表现远超其他大类资产。与此同时，受金价大涨带动，黄金投机性(非商业)多头持仓量快速上升，金银比攀升至26年来最高水平。

回溯历史，在美国经济周期尾端，黄金往往迎来上涨行情。从大历史观来看，1970年至今，黄金共经历3轮大周期，分别是1970年至1985年，1985年至2000年以及2000年至今。与此同时，短周期视角中，在历轮美国经济周期尾端，黄金往往迎来上涨行情。例如，无论是在1984年、1989年，还是2001年、2007年后，随着美国经济增速大幅下滑、陷入衰退，黄金均呈现上涨态势。

中国证券报：回溯历史来看，黄金价格上涨，主要受到哪些因素影响?

赵伟：黄金在美国经济周期尾端的上涨，主要源于全球流动性宽松环境下，实际利率中枢下行。黄金价格与全球实际利率环境高度负相关，是全球经济周期波动在商品价格上的映射。考虑到美国是全球经济火车头，我们一般用美国实际利率来帮助判断黄金价格中期走势。历史数据显示，黄金价格与美国实际利率走势高度负相关。历轮美国经济周期尾端，随着美国经济加速下滑，美联储往往进入降息周期;在上述背景下，美国实际利率中枢一般随之回落，带动黄金上涨。

由于油价可通过通胀渠道阶段性影响实际利率走势，黄金短期表现时常受到油价干扰。全球和美国的通胀走势，受油价影响较大。美联储降息周期中，美国实际利率中枢虽然逐步回落，但实际利率短期走势时常受到通胀(主要是油价)的变化干扰。举例来看，美联储2001年至2003年降息周期中，由于油价变化相对“温和”，美国实际利率持续回落;而美联储1984年至1986年以及2007年至2008年降息周期中，受油价曾出现持续暴跌“拖累”，美国实际利率波动剧烈、中枢回落幅度相对有限。结果是，黄金在美联储2001年降息周期中的涨幅，远超1984年和2007年。

中国证券报：结合全球最新经济、政策变化来看，未来黄金价格是否还有进一步上涨的空间?

赵伟：伴随美联储重回降息通道、拉开全球流动性宽松序幕，黄金配置价值凸显;同时，短期来看，油价对黄金的扰动或相对有限。本轮周期，全球经济火车头美国经济已自2018年4季度起，进入景气回落阶段;未来一段时间，企业一旦开始去库存，美国经济景气回落或趋加速。伴随美国经济景气持续下滑，美联储在6月释放降息信号，接下来或将重回降息通道。在美联储重回降息通道、全球流动性宽松环境下，实际利率中枢的回落将有利黄金上涨。同时，与以往周期不同，本轮OPEC国家财政收支平衡油价接近60美元\/桶，内部经济压力巨大;2017年以来，油价每降至较低水平时，OPEC均选择主动减产、托底油价。2019年，在OPEC减产120万桶\/日、甚至可能进一步加码减产的支撑下，油价出现持续暴跌的概率较小，对黄金的扰动或相对有限。

在全球经济景气加速回落背景下，新兴市场尾部风险的暴露等，可能加大避险情绪阶段性释放，推动黄金进一步上涨。自2019年起，新兴市场外部债务将集中到期。同时，伴随全球经济下滑、叠加美元难明显走弱，新兴市场资本外流压力持续累积。对于部分资源型新兴经济体而言，若因资本外流无法偿还到期外债，或将爆发外债危机;而高杠杆的开放型新兴经济体，为抑制资本外流的被迫加息，可能将自身经济拖入衰退。考虑到黄金具有较强的避险属性，新兴市场尾部风险的暴露等，可能加大避险情绪阶段性释放、助推黄金进一步上涨。